文丨木清
近日，背靠三大国有车企与互联网巨头的出行平台T3出行正式递表港交所，试图叩开资本市场的大门。
招股书显示，这位“国家队”选手在经历连年亏损后，终于在2025年录得了744万元的微弱盈利。表面上看，T3出行似乎熬过了网约车行业最惨烈的烧钱阶段，甚至按订单量计算，在“一超多强”的网约车局面中坐上了中国第三大智慧出行平台的交椅。然而，深究发现，公司超八成订单借道聚合平台，年年资不抵债，持续性盈利存疑，这些问题让上市冲刺结果充满了不确定性。
【资不抵债，造血存疑】
T3出行的诞生起点非常高，目前的股东阵容十分豪华，不仅背靠一汽、东风、长安三大车企股东，还有腾讯、阿里的支持。然而，这样一手好牌，打出来的战绩却略显苦涩。
招股书显示，2023年至2025年，T3出行营收分别为148.96亿元、161.04亿元和171.09亿元，呈稳步增长态势。但利润端却历经坎坷，同期分别亏损19.68亿元、6.90亿元，直至2025年才勉强扭亏，实现了744万元的年内利润，不过，公司从2019年成立至今累计亏损超144亿元。
▲经营业绩情况，来源：招股书
▲累计亏损情况，来源：招股书
而这来之不易的首盈，也更多是靠“节流”抠出来的。从招股书中可知，微利主要得益于毛利率的改善，从2024年的10%增长为2025年的13%。然而毛利率的改善并非来自成本大头的改善，作为销售成本中的绝对大头，司机服务费占比超过90%，且在2025年同比大增6.51%，增速甚至超过了营收增速。如果这个势头不加以控制，长期来看，毛利率有再次恶化的可能。
所谓的毛利提升，完全依赖于对其他占比不足10%的细项的极致压缩。例如，销售成本项下的折旧和摊销占比从2023年的3.9%骤降至1.7%，绝对金额减少了3.24亿元；保险成本减少了约8000万元；“其他”杂费也整体削减了1.97亿元。然而，折旧与摊销无论采用何种会计政策，总量在一定周期内是恒定的，这种调节只能短期“微调”报表，无法改变长期的盈利底色。
▲销售成本明细，来源：招股书
比利润微薄更令人担忧的是其现金流与资产负债表的恶化。2025年，T3出行经营活动所得现金流量净额由2024年的净流入3.17亿元转为净流出1.24亿元。同时，公司已连续三年资不抵债，截至2025年底，净资产为负4.48亿元。
▲资产负债情况，来源：招股书
在尚未形成自我造血能力的情况下，公司究竟拿什么去支撑未来庞大的市场扩张和技术研发投入，仍是一个巨大的问号。
【八成订单借道聚合平台】
如果说财务数据是表象，那么存在于T3出行体内的一个结构性问题就是对聚合平台的深度依赖。
T3出行成立时，如果只靠自己推广APP来获取用户，不仅获客成本极高，而且速度极慢。为了获得市场份额，T3出行选择了与聚合平台合作和推广自身APP并举的方案。
聚合平台的巨大流量能够为公司带来订单，而这又引发了新的问题。招股书显示，T3出行通过高德等聚合平台下达的订单占比，已从2023年的61.5%一路飙升至2025年的85.9%，交易额占比也随之攀升至86.4%。其自有APP的订单占比已被残忍挤压至仅约14%。
▲聚合平台业务占比，来源：招股书
为了换取流量，公司不得不向聚合平台支付高昂的渠道费。2025年，其销售及分销开支高达15.3亿元，其中佣金开支在销售及分销开支中的占比已超过90%，2025年同比增长22.84%，是同期营收增速的近4倍，说明在销售成本相对刚性的情况下，高昂的佣金开支成了真正的利润杀手。
▲销售及分销开支，来源：招股书
T3出行陷进了一个结构性难题：公司自身APP没流量，因此就得依赖聚合平台获取订单，由此导致的高额佣金致使利润被严重挤压，公司难有钱大力推广自有APP，最终又会使得公司更加依赖聚合平台。也将削弱品牌辨识度与用户粘性，可能沦为单纯的“运力供应商”。
随着聚合平台业务占比提升，T3的话语权也将持续减弱，平均到单笔订单上支付的佣金可能就会更多，高昂的佣金将进一步挤压利润空间。在品牌认知本就薄弱的现状下，这种模式不仅遏制了自身生态的构建，也让T3弥补144亿元巨额亏损、实现真正盈利的目标变得难上加难。
而且在资本市场，这种缺乏生态控制权、命脉受制于人的商业模式，往往很难获得高估值溢价；再加上其固有的重资产属性，更会进一步削弱市场的想象空间。
【重资产或成竞争枷锁】
T3出行背靠强大的车企股东，在车辆供给、采购成本以及后续的维保成本上拥有相对强的控制力，同时“自己买车，自己雇司机”能够最大化地发挥其股东在造车供应链上的软硬件协同能力，因此，公司有了一条与滴滴C2C模式完全不同的B2C重资产运营模式。
这种模式虽然在车辆合规、司机管理和服务标准化上具有天然优势，但巨大的固定资产投入和持续不断的折旧成本，也成了限制其扩张速度的枷锁。截至2025年底，公司非流动资产中的“物业、厂房及设备”项下合计金额为8.79亿元，在总资产中占比达到25.2%，而其中95.5%为购置的汽车。由于近两年新能源汽车的持续降价，公司2024年在“物业、厂房及设备”项下计提了2.74亿元的资产减值损失。
▲物业、厂房及设备明细，来源：招股书
为了维持重资产运转，除了股权融资外，T3出行还背负了大笔有息负债。截至2026年2月底，公司长短期计息银行及其他借款余额高达26.85亿元，在负债中占比超过半壁江山。
▲计息银行及其他借款情况，来源：招股书
这些借款每年产生大几千万甚至近亿元的利息支出，进一步蚕食着公司的净利润。值得警惕的是，短短两个月内，借款余额就相对2025年底增长11.8%，这表明现有业务对现金的吞噬正在加速。
▲利息支出情况，来源：招股书
目前上市的国内网约车平台中，滴滴、如祺出行、曹操出行的市销率分别为0.51、0.3和0.58。参照这一估值水平，即便T3出行成功上市，以其2025年171.09亿元的营收计算，合理估值在52-100亿元区间，可能将远低于胡润研究院在2025年7月发布《2025全球独角兽榜》时的205亿元估值。
【押注前沿技术】
面对当下的困境，T3出行急需一个新的故事来打动资本市场。目前，公司正将目光投向Robotaxi（自动驾驶出租车）和自研大模型“领行阡陌”，试图在科技领域寻找突破口。
据招股书披露，T3出行开发出了中国首个能够同时协调有人驾驶车辆与Robotaxi的混合调度平台，并在南京和苏州部署了超过300辆Robotaxi进行测试。
然而，相较百度（萝卜快跑）、小马智行等在底层算法和系统上拥有极强的全栈自研能力，T3出行的Robotaxi业务在底层技术上更多地依赖第三方，例如，与商汤绝影合作L4级自动驾驶核心技术，与宁德时代合作定制底盘。更为矛盾的是，在押注前沿技术的同时，T3出行的研发投入却在缩水。2023年至2025年间，公司的研发开支反而从2.3亿元降至1.65亿元。在自身研发投入缩减的情况下，不知如何与其他劲敌持续竞争。
在未来，如果不能从根本上破解流量受制于人、重资产吞噬利润的问题，T3出行的确容易陷入被市场边缘化的境地。
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